SINTESI

Il contributo si pone l’obiettivo di analizzare il tentativo del legislatore unionale di creare un contesto normativo unitario le cripto-attività. Tale fenomeno ha avuto una crescente e rapida espansione ed ha reso necessaria una approfondita riflessione sulla loro qualificazione giuridica e sul relativo trattamento normativo. In particolare, è stato introdotto il Regolamento 1114/2023 (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCAR), la cui applicazione è riservata a quelle cripto-attività che possiedano caratteristiche tali da dover essere escluse dall’applicazione della preesistente normativa Direttiva 2014/65/EU (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID II), che reca invece la definizione di strumento finanziario. La potenziale riconducibilità delle cripto-attività a tale fattispecie dipende dalle effettive caratteristiche possedute delle medesime. Nello specifico, gli operatori si trovano quindi a valutare se la cripto-attività possegga o meno carattere di “finanziarietà”. Trattasi di una questione di non poco momento, posto che ne deriva l’applicazione di un differente regime normativo, ma caratterizzata da un’insita complessità, in quanto la verifica dell’esistenza di suddetto carattere è da effettuarsi secondo l’effettiva funzione espletata e le caratteristiche dell’asset considerato.

1. Considerazioni preliminari: caratteristiche e qualificazione delle cripto-attività

Il fenomeno delle cripto-attività ha avuto una rapida espansione, modificando le strutture dell’economia e delle imprese che vi operano ed ha imposto ai legislatori e le autorità di definirne una apposita normativa o, quantomeno, effettuare un tentativo di riconduzione, per quanto possibile, a quella già esistente. Questo ha portato il legislatore unionale all’introduzione del Regolamento 1114/2023 (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCAR), volto ad introdurre una normativa comune per il settore delle cripto-attività che si sostituisse ai tentativi che erano stati fatti dai legislatori nazionali. Al contempo, tuttavia, il legislatore ha previsto che le disposizioni di cui al summenzionato Regolamento si applicassero solamente a quelle cripto-attività che possedessero caratteristiche tali da dover essere escluse dall’applicazione della preesistente normativa MiFID II. Ne è derivato quindi che gli interpreti hanno dovuto analizzare quei criteri giuridici che consentono di comprendere quando una cripto-attività sia o meno riconducibile alla categoria degli strumenti finanziari, di cui alla Direttiva 2014/65/EU. Suddetta distinzione risulta assumere una notevole rilevanza in quanto determina l’applicazione di un differente regime normativo e, conseguentemente, differenti obblighi per gli operatori di mercato nonché diverse tutele per gli investitori.

Prima di addentrarci nell’analisi delle proposte effettuate in tale ambito, risulta però necessario comprendere di cosa si parli con riferimento al termine cripto-attività. Secondo il legislatore unionale, una cripto-attività è “una rappresentazione digitale di un valore o di un diritto che può essere trasferito e memorizzato elettronicamente, utilizzando la tecnologia a registro distribuito o una tecnologia analoga”, ex art. 3, par. 1, n. 5, del Regolamento 1114/2023.¹ Suddetto Regolamento, come si analizzerà più approfonditamente nel seguito, rappresenta il tentativo di individuare una normativa per un fenomeno altamente innovativo e sfuggente rispetto alle normative preesistenti e di favorire la nascita di un mercato unico per suddetti asset.² Le cripto-attività sono quindi definibili come delle unità di valore digitale, che vengono movimentate online, dove le stesse nascono. Il concetto di cripto-attività è sfuggente, perché si tratta di entità strutturabili secondo una pluralità di modalità, che possono attribuire ai titolari diritti estremamente diversi, anche riferiti ad interessi di natura non finanziaria.³ In conclusione, le cripto-attività sono da considerare la rappresentazione di un rapporto obbligatorio, sulla base del quale sono attribuiti al relativo titolare diritti di varia natura.⁴

È opportuno ora soffermarsi sulla classificazione di tali asset, che risultano comprendere una molteplicità di esempi tra loro eterogenei e che generano spesso confusione. Sovente, quando si parli di cripto-attività, tale termine viene utilizzato come sinonimo di criptovaluta, che invece altro non è che una delle specie rientranti nel genere degli asset crittografati. Le criptovalute in particolare hanno assunto e assumono tuttora un ruolo estremamente importante, perché possono definirsi come il fenomeno che ha portato all’attenzione dei più (nonché dei legislatori) il mondo delle cripto-attività in generale. Esse nascono come un sostituto vagamente anarchico alle monete fiat,⁵ in quanto non controllate da un’autorità monetaria centrale, malgrado posseggano varie delle caratteristiche principali delle valute tradizionali⁶ – quali la portabilità, la divisibilità, la sicurezza e la durabilità.⁷

Altra categoria rientrante tra le cripto-attività è poi rappresentata dai token.⁸ I token⁹ possono offrire vari vantaggi, per esempio il venir meno della necessità di intermediatori e un incremento della trasparenza nelle transazioni (vantaggi in realtà riconducibili alla più ampia e generale categoria delle cripto-attività), ma anche una più facile negoziabilità di asset pressoché illiquidi, facilitandone anche la proprietà frazionata. Si ritiene inoltre possano anche facilitare l’accesso ai finanziamenti privati da parte delle piccole medie imprese. Allo stesso tempo, vanno tuttavia considerati anche dei possibili svantaggi, rappresentati dalla incertezza sulla definitività del regolamento o eventuali instabilità delle infrastrutture di mercato e informatiche.¹⁰

La determinazione di una precisa tassonomia dei token è un compito abbastanza complesso; tuttavia, normalmente essi vengono ricondotti ad alcune categorie principali. In primo luogo, si parla di token di pagamento, o payment token, che operano in modo simile alle valute c.d. fiat, potendo infatti essere utilizzati come mezzo di scambio di beni e servizi o come riserva di valore. Tra essi vanno ricondotte anche le criptovalute. I token di sicurezza, o security token, invece sono dei beni negoziabili e che vengono detenuti a scopo di investimento; normalmente rappresentano strumenti finanziari regolamentati, quali azioni o obbligazioni. Ancora, i token di utilità, o utility token, sono cripto-attività che assegnano al loro titolare l’accesso a determinate funzionalità di una piattaforma o il diritto di accedere a determinati servizi.¹¹ Va poi menzionata la categoria dei token non fungibili (Non Fungible Token, NFT), che sono rappresentativi di diritti di proprietà univocamente riconducibili al titolare, infatti, vengono spesso usati nell’arte digitale e nei giochi, per impedire la copia di creazioni digitali o anche per lanciare opere d’arte digitali.¹² Inoltre, sono da richiamare le stablecoins, che sfuggono ad una definizione unanimemente accettata,¹³ ma si caratterizzano per il fatto che il loro valore è ancorato a una o più valute fiat o ad un paniere di asset, con lo scopo di ridurre la volatilità tipica delle cripto-attività.¹⁴

1.1. Il fenomeno dell’economia digitale e la tokenizzazione dell’economia

L’economia digitale è un fenomeno di cui le cripto-attività sono indubbiamente parte. Essa ha cambiato il modo in cui le imprese operano e, soprattutto, producono valore [v. infra],¹⁵ mettendo alla prova i modelli di business esistenti e permettendo di dislocare in diversi Paesi l’espletamento delle funzioni imprenditoriali.¹⁶ È complesso fornire una definizione univoca di economia digitale.¹⁷ Piuttosto è possibile ravvisare le principali caratteristiche che, normalmente, possiamo rinvenire nelle attività economiche che la compongono. Un simile tentativo è stato effettuato dall’OCSE nell’ambito del Final Report del 2015 del OECD/G20 Base Erosion and Profit Shifting Project – Action 1: Addressing the Tax Challenges of the Digital Economy.¹⁸ Tra le caratteristiche richiamate, rientra, primariamente, una maggiore mobilità, rispetto ai cc.dd. intangibles,¹⁹ posto che le aziende digitali fanno molto affidamento sui software e spendono maggiori quote delle proprie risorse per il relativo aggiornamento e sviluppo. Altresì, la mobilità riguarda anche gli utenti, posto che il progresso tecnologico consente agli stessi di svolgere attività da remoto, anche oltre i confini di un determinato stato. Infine, la mobilità si lega alle funzioni aziendali, per effetto del miglioramento delle telecomunicazioni, dei software di gestione ed ha ridotto i costi gestionali e di coordinamento. Ciò ha portato ad una crescente dematerializzazione dell’impresa stessa²⁰ e delle sue strutture interne.²¹

Altre caratteristiche sono poi un maggior affidamento ai dati, la presenza di effetti di rete, relativamente alla partecipazione degli utenti e la relativa integrazione, l’uso di modelli aziendali multilaterali, in cui le parti possono appartenere a giurisdizioni diverse. È stata altresì ravvisata una forte tendenza al monopolio o all’oligopolio, soprattutto laddove il modello aziendale sia particolarmente legato agli effetti di rete; nonché una maggior volatilità, per effetto delle basse barriere all’ingresso e della rapida evoluzione tecnologica.

La particolarità delle cripto-attività sta però nel fatto che, non solo si affiancano alle strutture economiche preesistenti, ma propongono un sistema assolutamente senza precedenti. Tali strumenti infatti rappresentano sicuramente una delle modalità attraverso cui la tecnologia ha contaminato la finanza, ma vi è una differenza sostanziale da ravvisare rispetto ad altri già esistenti nel passato. Infatti, mentre esistono una serie di strumenti di natura tecnologica che si pongono in una situazione servente rispetto alla finanza (si pensi all’e-banking o al trading online), in questo caso invece la tecnologia assume una natura autonoma e si pone come strumento alternativo a quelli già esistenti,²² portando novità rilevanti quali la decentralizzazione e la generale assenza di un intermediario.²³ In effetti, si può ritenere che soprattutto il fenomeno criptovalutario sia da considerarsi il passaggio finale di quel processo di digitalizzazione dei pagamenti, sulla base del fatto che «as economists have emphasized, there is a continuum between two extreme – public and private, permissionless and permissioned – blockchains».²⁴ Il fenomeno delle cripto-attività, inoltre, non solo fa parte della digitalizzazione dell’economia, ma consente di compiere un passo oltre, verso la tokenizzazione della stessa, ossia quel processo attraverso cui un dato sensibile²⁵ viene convertito in un dato non significativo grazie al ricorso alla crittografia.²⁶

La tokenizzazione può avvenire in due principali modalità.²⁷ In primis, vi è la tokenizzazione di asset reali che esistono off-the-chain. Essa si sostanzia nel rappresentare digitalmente degli asset fisici su registri distribuiti, in modo che il valore economico ed i diritti che derivano da tali asset reali e fisici, sono incorporati in token. Questo comporta la contemporanea esistenza di risorse reali e di token all’interno della blockchain (c.d. digital twin).²⁸ Esiste poi una seconda tipologia di tokenizzazione, che comporta invece la nascita di token nativi online che esistono solo nel registro distribuito.²⁹

La tokenizzazione offre vari vantaggi, tra cui guadagni di efficienza, per effetto dell’automazione e del venir meno della necessità di intermediazione. Altresì favorisce la trasparenza e la sicurezza delle transazioni grazie all’utilizzo delle tecnologie di registro distribuito e migliora la negoziabilità di asset con liquidità quasi assente.³⁰

1.2. Le tecnologie di registro distribuito ed il loro funzionamento

Conoscere il funzionamento delle cripto-attività richiede la conoscenza in via dettagliata della tecnologia di registro distribuito (Distribute Ledger Technology – DLT) e della blockchain, che, lo si anticipa, non è sinonimo di DLT, ma ne rappresenta una tipologia. In buona sostanza, tutte le blockchain sono DLT, ma non tutte le DLT sono blockchain. La DLT è infatti un concetto generico che indica qualsivoglia tecnologia che permette la registrazione e condivisione di dati su più nodi di un network, senza che esista e sia necessaria un’autorità centrale.³¹ Le tecnologie DLT sono state altresì definite dal legislatore nazionale con il D.L. 14 dicembre 2018, n. 135, recante disposizioni urgenti in materia di sostegno e semplificazione per le imprese e per la pubblica amministrazione. In particolare, l’art. 8-ter prevede che si tratti delle “tecnologie e i protocolli informatici che usano un registro condiviso, distribuito, replicabile, accessibile simultaneamente, architetturalmente decentralizzato su basi crittografiche, tali da consentire la registrazione, la convalida, l’aggiornamento e l’archiviazione di dati sia in chiaro che ulteriormente protetti da crittografia verificabili da ciascun partecipante, non alterabili e non modificabili”.³²

La blockchain è una tipologia di DLT che si caratterizza per l’esistenza di blocchi collegati in via crittografata.³³ Le DLT hanno il pregio di non aver bisogno di un soggetto intermediario ed il necessario affidamento da fare su di esso. Ciò è possibile grazie, appunto, alla distribuzione del ledger in copie uguali nell’ambito del network stesso. Ciò garantisce la sicurezza delle informazioni, assieme al fatto che sussistono meccanismi di controllo reciproco. Tali meccanismi di controllo non sono affidati infatti ad un soggetto centrale, bensì a tutti coloro che abbiano scelto di concorrere alla gestione della fase di controllo, mediante appositi meccanismi di consenso.³⁴ L’attività di validazione dei nodi è volta ad evitare il double spending, ossia evitare che un determinato soggetto possa spendere più di quanto realmente possieda. Si parla, in particolare del mondo Bitcoin, di UTXO, ossia Unspent Transaction Output. Questo significa banalmente che possono essere utilizzati nella transazione, solo quegli asset che siano stati ricevuti ma che non siano stati oggetto di spesa.

Per spiegare quanto accade ogni volta che scegliamo di effettuare una transazione, dobbiamo immaginare che la stessa venga inviata nel network e messa “in coda” per essere compresa in un determinato blocco. L’operatore che voglia effettuare una transazione dovrà definire input ed output, l’address (la chiave pubblica) a cui si voglia destinare la transazione e confermare l’operazione con una sorta di firma, ossia mediante il ricorso alla c.d. chiave privata. Si noti che quest’ultima assume un’estrema rilevanza e rappresenta un’informazione che l’operatore non dovrà per alcuna ragione diffondere, in quanto è proprio la chiave privata a legittimarlo ad effettuare transazioni con le cripto-attività possedute.³⁵ È tale sistema che consente di ovviare la mancanza di un intermediario centralizzato e che permette l’autenticazione dell’operazione. «La firma digitale, in informatica, rappresenta l’insieme dei dati in forma elettronica, allegati oppure connessi tramite associazione logica ad altri dati elettronici, utilizzati come metodo di identificazione informatica».³⁶ Infine, la transazione, consistente sostanzialmente in una disposizione di trasmissione di una serie di asset individuati ad un certo beneficiario, viene portata a conoscenza dell’intero network mediante l’inserimento in un blocco informatico, che dovrà essere validato. Resta allora da chiedersi come ciò accada. I principali meccanismi di consenso per convalidare qualsiasi nuova operazione o transazione che avvenga sulla rete sono riconducibili a due tipologie: Proof of Work e Proof of Stake.

Nel caso di meccanismo di consenso di tipo PoW, i nodi partecipano al processo di mining. I c.d. miner si avvalgono di hardware e notevoli quantità di energia per risolvere il blocco che si è formato con le transazioni avvenute in un determinato periodo di tempo. In particolare, possiamo semplificare distinguendone una parte fissa, che è rappresentata dalle suddette transazioni e l’indicazione dell’hash del blocco precedente, ed una variabile che invece è quella che va, per così dire, scoperta dal miner stesso per risolvere il blocco. Tale parte viene definita nonce (number only used once, letteralmente numero usato una sola volta), ed i miner, mediante una serie di tentativi casuali, devono trovarne un valore tale che, quando inserito nella funzione di hashing, generi un valore inferiore alla difficoltà definita come target. In particolare, nel caso dei Bitcoin, ad esempio, il tempo tra la creazione di un blocco ed un altro è definito (pari a 10 minuti), così come è conosciuto il c.d. hashrate (ossia la potenza totale posseduta dai miner), la difficoltà viene quindi definita di conseguenza, ossia assicurando che il tempo sia mantenuto costante. Ne deriva che all’incrementare dell’hashrate, la difficoltà verrà aumentata di conseguenza, affinché il tempo rimanga costante. Quando venga validato un blocco, i miner vengono remunerati con delle cripto-attività (per rifarci all’esempio effettuato, i miner saranno remunerati con un numero definito di Bitcoin), generando così nuove attività. In sintesi, «the hash algorithm then comes up with a complex mathematical computation in which each participating node tries to provide a solution to using the SHA (Secure Hash Algorithm) - 256 hash function. As soon as a solution is provided to the mathematical computation by a node, the particular prerequisites by the proof of work scheme is then thought to be met and this now becomes ‘block’».³⁷ L’hash assume una notevole rilevanza nell’assicurare la sicurezza ed immodificabilità della blockchain in quanto consente di confermare che un determinato dato posto come input non sia stato alterato.³⁸ Chi ha scoperto l’hash, inoltre, si vedrà assegnata una ricompensa, pari all’ammontare delle fee pagate da coloro che avevano inserito delle transazioni nel blocco validato.³⁹ Ne deriva quindi che è attraverso lo stesso mining che si generano nuove cripto-attività, che saranno aggiudicate a chi usi la maggior potenza computazionale ai fini della risoluzione del problema matematico menzionato. Ecco perché possiamo ritenere che nel caso di ricorso al PoW, la competizione tra i diversi minatori dipende pertanto dalla mera potenza dei computer⁴⁰ posseduti, che è rappresentata dal suindicato hashrate. Proprio per l’elevatissimo grado di tecnicità, il dispendio di energia, come accennato, assume dimensioni spropositate.

Nel caso di meccanismi di controllo PoS «non si prevede alcuna competizione matematica, ma soltanto il versamento di un apposto deposito cauzionale (c.d. stake) da parte dei nodi validatori [...] stimolati ad operare legittimamente nei confronti della rete, pena la corruzione del sistema intero e, quindi, la perdita del deposito versato».⁴¹ In tale caso, infatti, ciascun nodo detiene una determinata quantità di cripto-attività, tale da indurlo a voler evitare che possano verificarsi delle frodi che possano in qualche modo ridurre il valore delle attività in stake. Infatti, ogni volta che si aggiunge un blocco alla catena, viene definito chi dovrà generare quello successivo sulla base di un algoritmo apposito, che può avere vari metodi di selezione alla base.⁴²

In conclusione, mentre nelle cripto-attività con meccanismo di consenso di tipo PoW, l’hashrate e il numero dei blocchi validati sono positivamente correlati, perché come si diceva prima, maggiore è la capacità computazionale di cui si dispone e maggiore è la probabilità di successo, nel caso di cripto-attività PoS, invece, il c.d. forging (che corrisponde all’attività di mining, ma nel caso di Proof of Stake) è solo in parte correlato alla potenza di cui si dispone, ma, a seconda dei diversi meccanismi implementati, possono rilevare altri fattori.⁴³ Il modello di validazione PoS viene utilizzato ad esempio nel caso di Ethereum, dove «i validatori mettono esplicitamente in staking il capitale sotto forma di Ether, in un contratto intelligente su Ethereum».⁴⁴

1.3. Il cambiamento nelle modalità di creazione del valore ed il concetto di valore digitale

Il sopravvento delle tecnologie di registro distribuito e l’impiego sempre più diffuso di cripto-attività ha dato vita ad un dibattito sull’esistenza del valore digitale, sia nella dottrina interna che internazionale.⁴⁵ Secondo una parte della dottrina la presenza di un nuovo valore è rimasta un concetto di portata meramente teorica, priva di una sostanziale dimostrazione.⁴⁶ In aggiunta, quando si parli di valore – seppur non esista una teoria universale del valore – va menzionata la distinzione tra teoria oggettiva e soggettiva. Gli economisti fautori della prima sostengono che il valore sia un diretto derivante delle risorse e dei fattori produttivi impiegati nella produzione del bene considerato. Secondo la teoria soggettiva, invece, il valore deriva da una valutazione soggettiva dei soggetti economici interessati al bene oggetto della valutazione stessa. Va poi sottolineato che la questione relativa alla definizione del valore, come si diceva, è divenuta ancor più complessa in tempi recenti, posto lo sviluppo di tecnologie sempre più avanzate e la contemporanea nascita di forme strutturali diverse mediante cui possono operare le imprese.⁴⁷

Da questa evoluzione ne deriva che, in primo luogo, come affermato da recenti studi, risulta pressoché impossibile attribuire la creazione di valore ad una attività o territorio specifici e determinati.⁴⁸ In secondo luogo, i fattori che contribuiscono alla sua determinazione stanno via via modificandosi in base alle attività poste in essere e la natura dei prodotti che, per così dire, generano il valore stesso.⁴⁹ Inoltre, posto anche che si è ritenuto che il fattore determinate nella realizzazione del “surplus” di valore fosse la conoscenza, ed in particolare la sua creazione e uso, vista la sua natura indeterminata, la definizione e localizzazione del valore diviene ancor più complessa.⁵⁰

Sicuramente, le difficoltà esposte derivano dalle caratteristiche della c.d. digital econonomy, fenomeno che comprende quello delle cripto-attività, oltre che il commercio elettronico e le modalità di finanziamento in rete. Tali caratteristiche sono rappresentate primariamente dalla a-territorialità dell’economia digitale, che risulta essere priva di «nessi tangibili di collegamento con il territorio di creazione della ricchezza».⁵¹ Altra qualità, diretta conseguenza della prima, è la transnazionalità e lo scostamento tra il luogo di consumo e di produzione. Si aggiunga poi che trattasi di un fenomeno dematerializzato, in quanto basato su scambi privi di tangibilità, e notevolmente volatile, per via del costante mutamento ed evoluzione delle tecnologie su cui la stessa si basa.

Tornando all’interrogativo iniziale sull’esistenza o meno di nuovo valore generato dalle cripto-attività, dobbiamo sottolineare che quando si tratti di valore e della sua creazione, vanno distinti il concetto di valore d’uso e valore di scambio.⁵² In primo luogo, lo use value deriva dalla sicurezza e dal consenso.⁵³ La sicurezza è da considerarsi come la certezza che i dati non possano essere alterati, impedendo il c.d. double spending.⁵⁴ Il consenso invece è inteso come la convalidazione di tutto il network digitale in cui è scambiato l’asset crittografato stesso. Ovviamente, il consenso è una parte inscindibile della sicurezza. L’altra componente, ossia l’exchange value, invece si determina per effetto dell’interesse degli operatori alla fruizione del bene e il prezzo che essi sono conseguentemente disposti a pagare. In effetti, «è l’interesse che si manifesta nelle transazioni di mercato che concretizza le potenzialità dello use value trasformandolo in exchange value».⁵⁵ Potendo assumere che chi sceglie di cedere un determinato bene, lo faccia allo scopo di ottenere un valore maggiore rispetto a quello sostenuto per il suo ottenimento – sia che si tratti di un costo di produzione o di acquisizione – «la stessa transazione dovrebbe rendere evidente che l’exchange value attualizza lo use value aggiungendovi un plus di valore».⁵⁶ Da tali manifestazioni di interesse e dal generale interagire tra domanda e offerta, si formano i prezzi, che seppur risultino essere estremamente volatili, consentono di quantificare il valore assunto dalla cripto-attività considerata, normalmente in base ad una moneta fiat. In conclusione, sulla scorta di quanto detto, possiamo ritenere che esista un valore creato dalle cripto-attività, composto dal valore d’uso e di scambio. In effetti, la DLT rappresenta quindi una modalità innovativa di circolazione della ricchezza, che rafforza la fiducia e consente il miglioramento dell’efficienza delle transazioni mediante l’eliminazione degli intermediari e l’aumento della trasparenza delle transazioni, ridisegnando conseguentemente le catene del valore.⁵⁷

1.4. Le cripto-attività come beni giuridici ex art. 810 C.c.

Potendo ritenere che le cripto-attività siano entità rappresentative di valore, appunto, crittografato, dobbiamo chiederci adesso se possano assurgere o meno a beni giuridici, secondo la definizione di cui all’articolo 810 C.c.⁵⁸

Affinché siano considerabili dei beni, le cose devono poter essere fonte di utilità, in quanto in grado di soddisfare bisogni umani e tali da poter costituire oggetto di appropriazione esclusiva.⁵⁹ Per tale ragione, i beni giuridici sono stati quindi considerati quelli che potessero essere oggetto di una tutela quale quella riservata al diritto di proprietà, che assicuri al suo titolare un diritto soggettivo assoluto. Tale concezione è stata poi precisata sottolineando come il diritto di proprietà non è l’unico diritto (rectius, situazione giuridica soggettiva) mediante cui una cosa possa assurgere a bene perché «quel che conta è che il diritto assicuri e tuteli l’appropriazione del valore d’uso e di tale entità».⁶⁰

A ben vedere, quindi, il termine “diritto” di cui all’art. 810 C.c. va interpretato in maniera ampia, come situazione giuridica soggettiva, derivandone che assurgeranno a beni tutte quelle cose che siano potenzialmente idonee a soddisfare un interesse umano meritevole di tutela.⁶¹ L’art. 810 C.c. si fa dunque portatore del «principio secondo cui soltanto dopo aver accertato quali esigenze, interessi e bisogni l’ordinamento considera meritevoli di tutela, sarebbe possibile riconoscere (nella misura e nei limiti di tale considerazione) la qualità di beni giuridici a determinate “porzioni della realtà materiale” o “utilità economiche”, e non viceversa».⁶²

Coerentemente con quanto esposto, ad oggi la lettura di tale articolo è stata notevolmente ampliata rispetto a coloro che nel passato escludevano da tale definizione i beni immateriali o i diritti, ricomprendendo invece anche tutte quelle cose o entità che hanno l’attitudine ad essere oggetto di un diritto assoluto o relativo, prescindendo dalla tangibilità o meno dell’entità considerata.⁶³ In effetti, l’individuazione dei beni giuridici sarebbe basata non più su una concezione materiale della cosa ma da quel sostrato fattuale e pregiuridico ulteriore, che è da riscontrarsi nell’interesse,⁶⁴ che sia meritevole di tutela avente ad oggetto entità materiali e non, che assurgeranno appunto a beni giuridici.⁶⁵ Tale definizione permette al diritto di rispondere alle evoluzioni di carattere economico, sociale e tecnologico, tra cui rientrano sicuramente le cripto-attività.⁶⁶

Le cripto-attività, coerentemente con la lettura dell’art. 810 C.c. data prima, sono «oggetto di un diritto che attribuisce, a chi ne ha la diponibilità giuridica, di utilizzarle come mezzo di scambio, oppure con finalità di investimento, o per fruire di un servizio o per “consumare” un altro bene digitale, o ancora per disporre in via esclusiva di un bene, virtuale o reale, unico (NFT)».⁶⁷

2. La definizione di cripto-attività fornita dal MiCAR

Il Regolamento sui mercati in cripto-attività (c.d. Markets in Crypto Assets Regulation, MiCAR) rientra nel pacchetto sulla finanza digitale della Commissione europea che è stato approvato dal Consiglio europeo nel maggio del 2023 e pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale dell’Unione europea il 9 giugno 2023. Esso è stato introdotto affinché venisse applicata una disciplina comune in termini di cripto-attività, che andasse a sostituire le normative nazionali, laddove esistenti.^68-69. Il percorso effettuato dall’Unione europea con riferimento al fenomeno delle cripto-attività in realtà ha radici meno recenti.⁷⁰ L’interesse verso quest’ultimo nasce già nel 2015, quando la Corte di Giustizia dell’Unione europea fu chiamata a pronunciarsi in merito alla natura delle criptovalute, con specifico riferimento all’applicazione dell’Imposta sul Valore Aggiunto alle operazioni di conversione di denaro tradizionale in Bitcoin, nella nota sentenza Skatteverket contro David Hedqvist. In seguito, interverrà anche il legislatore dell’Unione europea, mediante l’introduzione della normativa antiriciclaggio, con la Direttiva 2018/843/UE. È proprio in tale ambito che viene data per la prima volta una definizione di valuta virtuale: una rappresentazione di valore digitale che non è emessa o garantita da una banca centrale o da un ente pubblico, non è necessariamente legata a una valuta legalmente istituita, non possiede lo status giuridico di valuta o moneta, ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio e può essere trasferita, memorizzata e scambiata elettronicamente.⁷¹ Si può notare come vengano escluse in negativo le caratteristiche, senza tuttavia fornire una vera e propria definizione compiuta.⁷²

Successivamente, a seguito di turbolenze verificatesi nel settore finanziario e, in particolare, in quello delle cripto-attività, seguendo la Risoluzione del Parlamento europeo del 26 maggio 2016 sulle valute virtuali, la Commissione europea ha iniziato a monitorare maggiormente tale fenomeno, avvalendosi dell’intervento delle autorità di vigilanza finanziaria, specificamente European Securities and Markets Authority (ESMA) ed European Banking Authority (EBA),⁷³ che hanno entrambe messo in luce come solo parte delle cripto-attività presentasse i requisiti necessari per la sottoposizione alle regole della MiFID II,⁷⁴ della Direttiva 2009/110/CE (Electronic Money Directive — EMD2) o della Direttiva 2015/2366/UE (Payment Services Directive – PSD2), mentre tutti gli altri rimanessero al di fuori di una specifica normativa. Sulla base di tali valutazioni, «sin dall’insediamento della Commissione Von Der Leyen è emersa dunque l’intenzione delle istituzioni euro-unitarie di giungere ad una normazione ad hoc del settore in oggetto»,⁷⁵ impegno che ha portato alla recente approvazione del Digital Finance Package. In esso, due sono i documenti che assumono un ruolo centrale nel contesto delle cripto-attività. In primis, il Regolamento (UE) 2022/858, che introduce un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia di registro distribuito. Tale Regolamento disciplina l’emissione e circolazione degli strumenti finanziari in forma digitale, mediante l’introduzione di un regime sperimentale temporaneo, che consente alle infrastrutture del mercato finanziario che si occupino di trading – la negoziazione di strumenti finanziari – e di settlement – il trasferimento di tali strumenti tra le parti interessate in suddette operazioni – di prestare tali servizi ricorrendo all’uso della tecnologia a registro distribuito.⁷⁶ La finalità del DLT Pilot Regime è favorire «l’individuazione degli ostacoli normativi all’operatività delle nuove tecnologie e, conseguentemente, l’elaborazione, in un secondo momento, di modifiche permanenti al quadro europeo attualmente vigente in tema di servizi finanziari».⁷⁷ Il DLT Pilot Regime ha altresì apportato modifiche alla MiFID II, ed ai regolamenti UE n. 600/2014 e 909/2014,⁷⁸ recepite dal legislatore italiano il c.d. Decreto FinTech ha aggiornato la nozione di strumento finanziario, di cui all’art. 1, co. 2 del T.u.f. Ad esso si affianca poi il Markets in Crypto-Assets Regulation, che, così come previsto dalla lettera dell’art. 1, lett. a-e), prevede gli obblighi in materia di trasparenza e informativa relativi all’emissione, all’offerta al pubblico ed all’ammissione di cripto-attività alla negoziazione su una piattaforma di negoziazione, definisce i requisiti per l’autorizzazione e la vigilanza dei prestatori di servizi per le cripto-attività, degli emittenti di token collegati ad attività e di token di moneta elettronica, nonché per il loro funzionamento, organizzazione e governance. Esso individua inoltre i requisiti relativi alla tutela dei possessori di cripto-attività in sede di emissione, offerta al pubblico e ammissione alla negoziazione di cripto-attività. Definisce, infine, le norme a tutela dei consumatori e le misure volte a prevenire gli abusi di mercato.

Uno degli elementi fondamentali del MiCAR è la definizione di cripto-attività, che stabilisce l’ambito di applicazione della normativa stessa. Essi sono descritti ex art. 3, par. 1, num. 5 del Regolamento in analisi come “una rappresentazione digitale di valore o di diritti che possono essere trasferiti e memorizzati elettronicamente, utilizzando la tecnologia di registro distribuito o una tecnologia analoga”. Tale definizione si caratterizza principalmente per tre aspetti essenziali. In primis, quando il legislatore parla di una rappresentazione digitale di valore o diritti sottintende che le cripto-attività non posseggono materialità, bensì la loro esistenza è esclusivamente digitale. In secondo luogo, è necessario che siano trasferibili e archiviabili elettronicamente, ossia devono poter essere negoziati, trasferiti e conservati su supporti digitali. Terza caratteristica è l’uso della tecnologia di registro distribuito o simili ai fini della suddetta possibilità di trasferimento e archivio.^79-80

Il MiCAR impronta altresì una tassonomia delle cripto-attività, riconducendoli a tre categorie. Le due categorie principali sono rappresentate dagli ART e gli EMT, che sono entrambi riconducibili alla macro-categoria delle stablecoins, ossia quei token normalmente emessi da soggetti privati il cui valore è stabile in quanto ancorato ad una o più valute fiat o un asset o un paniere.⁸¹ Anche la BCE ha cercato di fornire una nozione delle stablecoins, che ha definito come «digital units of value that are not a form of any specific currency (or basket thereof) but rely on a set of stabilisation tools which are supposed to minimise fluctuations of their price in such currency(ies)».⁸² Una definizione che sicuramente risulta essere basata sul meccanismo usato ai fini della stabilizzazione ed evidenza come esse posseggano un loro valore di mercato.⁸³

I token collegati ad attività (c.d. asset-referred token) sono definiti come «un tipo di cripto-attività che non è un token di moneta elettronica e che mira a mantenere un valore stabile facendo riferimento a un altro valore o diritto o a una combinazione dei due, comprese una o più valute ufficiali», ex art. 2, par. 1, num. 6 del Regolamento in analisi. Il primo elemento necessario e distintivo è che, ovviamente, si tratti di una cripto-attività, secondo la definizione del Regolamento MiCA e che non si tratti di un token di moneta elettronica (o EMT), che è categoria distinta e individualmente disciplinata. Un altro aspetto necessario è poi che il token sia volto a mantenere un valore stabile; ovviamente il che non significa che debba avere un valore stabile effettivamente, ma che miri ad averlo. Evidentemente, il legislatore unionale era ben consapevole delle notevoli difficoltà che un qualsivoglia emittente debba affrontare per garantire la stabilità del token e, per tale ragione, l’elemento distintivo non è la stabilità in sé, ma il mero obiettivo a mantenerla. In particolare, suddetta stabilità è correlata ad un ulteriore valore⁸⁴ o diritto o una combinazione di essi. Un aspetto problematico che è stato risolto dal legislatore medesimo riguarda il riferimento alle valute ufficiali. Infatti, se un ART è riferito a valute ufficiali, come può essere distinto da un EMT? La questione aveva creato non pochi dubbi in dottrina ed è per tale ragione che la formulazione della definizione è stata modificata, includendo la statuizione “che non è un token di moneta elettronica”. Da ciò ne deriva, quindi, che due sono le ipotesi da distinguere: se il token risulta essere collegato a una sola valuta ufficiale, allora si tratterà di un e-money token; ma se invece esso sia riferito a più valute, quindi un paniere di esse, allora si tratterà di un asset-referenced token.⁸⁵

Altra categoria è poi quella dei token di moneta elettronica o, semplicemente, e-money token (EMT), che sono definiti ai sensi dell’art. 3, par. 1, num. 7), come un tipo di cripto-attività che mira a mantenere un valore stabile facendo riferimento al valore di una valuta ufficiale. È interessante notare come lo stesso legislatore abbia notato che la funzione di tali cripto-attività sia pressoché analoga a quella della moneta elettronica, di cui alla Direttiva 2009/110/CE, trattandosi infatti di surrogati elettronici per monete e banconote e sono plausibilmente utilizzate per effettuare pagamenti.⁸⁶ Tuttavia, al considerando 19, viene sottolineato come, malgrado esistano delle similitudini, la moneta elettronica e gli EMT differiscono per alcuni aspetti importanti. Infatti, coloro che posseggano moneta elettronica sono sempre titolari di un credito nei confronti dell’emittente di moneta elettronica e sono conseguentemente titolari del diritto di ottenere il rimborso del valore monetario della moneta elettronica detenuta, in qualsivoglia momento. Le cripto-attività con una valuta ufficiale quale valuta di riferimento, invece, non sempre offrono ai loro possessori un tale diritto nei confronti degli emittenti oppure potrebbero non assicurare un credito al valore nominale della valuta di riferimento o potrebbero altresì porre limiti al periodo di rimborso. Proprio per queste differenze, la definizione legislativa di EMT risulta essere molto ampia, per poter sottoporre all’applicazione della normativa quante più fattispecie possibili. Inoltre, data la capacità di operare similmente alla moneta elettronica, analogamente che per quest’ultima, si prevedono dei requisiti molto stringenti per l’emissione di tali token e sono previste severe regole per garantire la tutela dei detentori al dettaglio e l’integrità del mercato. Proprio per le ragioni su esposte, l’art. 48, co. 3, prevede che i «titoli II e III della Direttiva 2009/110/CE si applicano ai token di moneta elettronica, salvo diversamente specificato nel presente titolo». Infatti, solo estendendo l’ambito di applicazione della direttiva richiamata è possibile assicurare che i diversi strumenti finanziari, aventi una funzione pressoché analoga, ossia principalmente, come si vedeva in precedenza, quella di effettuare pagamenti, possano anche avere una parità di trattamento normativo.

Le due categorie poc’anzi analizzate non esauriscono tuttavia le fattispecie che sono disciplinate nel Regolamento in analisi. Infatti, il titolo II si sofferma sulle cripto-attività diverse dai token collegati ad attività o dai token di moneta elettronica. Tale categoria ha una definizione in negativo e ha lo scopo di ampliare l’ambito di operatività del Regolamento in analisi che, come si notava in precedenza, nasce per disciplinare tutte quelle fattispecie che non erano già previamente regolate dalla disciplina di natura finanziaria. In sostanza, possiamo ritenere rientri in tale categoria residuale qualsiasi asset che possegga le caratteristiche della definizione di cui all’art. 3, par. 1, num. 5, che tuttavia non sia classificabile come ART oppure EMT e che non rientri nelle esplicite esclusioni dall’ambito di applicazione del Regolamento medesimo, di cui all’art. 2, par. 2. A tale riguardo, una parte della dottrina ha notato che, seppur esista una categoria residuale, essa non consente di estendere l’ambito normativo a qualsiasi tipo di cripto-attività, perché, come ricordato poc’anzi, varie sono le esclusioni previste. Ne deriva che l’attenzione del legislatore non è «per l’innovazione tecnologica tout court, quanto piuttosto a un sua uso su binari noti, evitando di legittimare gratuitamente tutto ciò che, per sua natura, non consente un controllo diretto».⁸⁷

In effetti, è interessante notare come, seppur trattasi di una categoria residuale e che quindi dovrebbe ricomprendere tutte le cripto-attività che restano escluse dalle due categorie analizzate, ma anche dalle altre normative UE sui vari strumenti finanziari, e, soprattutto, seppur sembrerebbe logico collocarli in tale ultima residuale categoria, i Non-Fungible Tokens non rientrano in essa. Infatti, l’art. 2, co. 3, del Regolamento, statuisce espressamente l’esclusione dalla normativa MiCAR delle «cripto-attività che sono uniche e non fungibili con altre cripto-attività». La scelta legislativa appare difficilmente comprensibile, dato che il precipuo scopo del regolamento sarebbe proprio quello di disciplinare tutto l’universo delle cripto-attività.⁸⁸

3. La nozione di strumenti finanziari ex MiFID II

La rapida evoluzione dei mercati e degli strumenti finanziari aveva generato nuove esigenze di regolamentazione e tutela, che sono state accolte con la modifica della Direttiva 2004/39/CE, con l’approvazione Direttiva 2014/65/UE (c.d. MiFID II) e del Regolamento n. 600/2014 (c.d. MiFIR) del Parlamento europeo e del Consiglio del 15 maggio 2014, entrambi recepiti nel nostro ordinamento dal D.lgs. 3 agosto 2017, n. 129, che ha ampiamente novellato il T.u.f.

La Direttiva MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) ha ridefinito il quadro normativo dei mercati finanziari mediante l’introduzione di una regolamentazione più stringente. Essa fu difatti introdotta per cercare di regolare il mercato unico dei servizi finanziari europeo affinché fosse idoneo a garantire una maggior trasparenza e la tutela degli investitori. Altresì, la disciplina della MIFID II si pose l’obiettivo di disciplinare anche quei settori di investimento che precedentemente non erano regolati, favorendo l’estensione delle tutele anche a tali ambiti.⁸⁹

Nell’ambito di tale regolamentazione, assume rilevanza centrale la definizione di strumento finanziario, in quanto consente di delineare l’ambito di applicazione della normativa.⁹⁰ In particolare, l’art. 4, par. 1, num. 15 rinvia all’elencazione di cui alla Sezione C dell’Allegato I alla MIFID II stessa. Rientrano nella elencazione menzionata i valori mobiliari, quali azioni, obbligazioni e strumenti similari, gli strumenti del mercato monetario, come buoni del tesoro o certificati di deposito. Rientrano altresì le quote di organismi di investimento collettivo. Si considerano appartenenti a tale categoria anche gli strumenti derivati,⁹¹ come i contratti di opzione, i cc.dd. future, swap, forward e gli altri contratti su strumenti derivati, sia nel caso in cui siano connessi a titoli, valute, tassi d’interesse o rendimenti oppure a materie prime e merci, nonché gli strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito e quelli connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali. Inoltre, sono considerati strumenti finanziari anche i contratti finanziari differenziali e le quote di emissioni che consistono di qualsiasi unità riconosciuta conforme ai requisiti della Direttiva 2003/87/CE. Malgrado tale elencazione risulti essere molto dettagliata, possiamo ritenere lasci comunque spazio ad interpretazioni di carattere evolutivo, in particolare da parte delle autorità di vigilanza.

È opportuno sottolineare in questa sede che esistono alcune differenze tra la definizione di strumento finanziario che viene fornita dalla MiFID II e quella che invece risulta nell’ordinamento interno nell’ambito del T.u.f., seppur quest’ultimo abbia recepito la summenzionata normativa unionale. Infatti, malgrado il D.lgs. 58/1998, art. 1, co. 2 definisca gli strumenti finanziari sulla base di un’elencazione sostanzialmente sovrapponibile a quella proposta dal legislatore europeo, esso aggiunge altresì degli elementi propri. Se la definizione contenuta nel T.u.f. assume carattere tassativo, posto che è il medesimo art. 1, co. 2 menzionato a precisare che si possa parlare di strumenti finanziari solo con riferimento alle categorie di cui all’Allegato I, Sezione C del T.u.f. stesso, è imprescindibile menzionare la previsione di cui all’articolo 18, co. 5 T.u.f., che attribuisce al Ministro dell’economia e delle finanze la possibilità di individuare nuove categorie di strumenti finanziari, «al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie». Ancora, l’elencazione risulta essere particolarmente flessibile per via dell’ampiezza delle categorie che la compongono,⁹² tale da consentire la riconduzione alle stesse anche di strumenti finanziari atipici. Tale flessibilità genera effetti positivi nell’ordinamento interno in quanto favorisce una maggiore autonomia interpretativa, consentendo e favorendo l’introduzione di discipline integrative nazionali, ed incentiva altresì una più facile evoluzione normativa, anche grazie all’esistenza del concetto di prodotto finanziario.⁹³

Come si diceva, l’inclusione di un determinato asset nella categoria degli strumenti finanziari è notevolmente rilevante in quanto comporta l’applicabilità della regolamentazione MIFID II e, quindi, l’applicazione delle norme relative alla tutela degli investitori, mediante l’applicazione delle regole di condotta per gli intermediari, nonché delle norme volte a garantire l’efficienza e integrità del mercato. Inoltre, ne deriva la supervisione da parte delle autorità di vigilanza finanziaria, quali l’ESMA a livello europeo e la CONSOB in Italia.

4. Il labile confine tra cripto-attività e strumenti finanziari: il concetto di finanziarietà

Attualmente, la distinzione tra cripto-attività e strumenti finanziari si basa su un quadro normativo in continua evoluzione, ed in cui interagiscono la disciplina tradizionale dei mercati finanziari e le nuove regolamentazioni specifiche per il settore delle cripto-attività. Il diritto unionale riveste un ruolo fondamentale in tale contesto. Con riferimento agli strumenti finanziari, la normativa di riferimento è rappresentata dalla MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive II), che disciplina i mercati finanziari e fornisce una definizione degli strumenti finanziari medesimi che sono da assoggettare a tale normativa. Il Regolamento MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), invece, è stato introdotto per colmare il vuoto normativo riguardante le cripto-attività che non rientrano nella MiFID II e stabilisce le regole sugli emittenti, i fornitori di servizi in cripto-attività (CASP) e le misure di protezione per i consumatori. L’interazione tra queste due normative è centrale per la qualificazione giuridica delle cripto-attività e, proprio per questo, le autorità de regolamentazione si sono interessate di definire al meglio il perimetro normativo applicabile alle cripto-attività. Infatti, organismi quali l’ESMA e l’EBA monitorano il settore e forniscono le linee guida interpretative, mentre le autorità nazionali definiscono le concrete modalità applicative delle normative nei rispettivi paesi.

In questo ambito, un contributo interessante sulla questione è stato quello della Consob.⁹⁴ Essa ha infatti pubblicato agli inizi del gennaio 2020 il rapporto finale su “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”, a seguito di una consultazione pubblica avvenuta il 19 marzo 2019.⁹⁵ Molti hanno considerato tale intervento come notevolmente importante e avente una portata innovativa, in quanto uno dei primi tentativi regolatori e definitori delle cripto-attività. In realtà, quando la Consob emetteva questo documento, l’Unione europea già aveva fatto e stava facendo passi notevolmente più avanguardisti. In effetti, la Commissione europea si era già soffermata sulle opportunità e sfide portate dalla diffusione delle cripto-attività a seguito del piano d’azione Fintech del marzo 2018, mediante cui aveva incaricato l’ESMA e l’EBA di valutare la possibilità di applicare quello che era l’attuale quadro normativo previsto per i servizi finanziari alle cripto-attività, ravvisando come la maggior parte di questi ultimi non riestrassero nella legislazione esistente dell’UE, non risultando pertanto garantite le tutele ai consumatori e gli investitori. La Commissione aveva quindi ravvisato la necessità di «un approccio comune con gli Stati membri sulle criptovalute per garantire la comprensione di come sfruttare al meglio le opportunità creano e affrontano i nuovi rischi che possono comportare».⁹⁶ Non solo: il 19 dicembre 2019, la Commissione ha lanciato altresì una consultazione pubblica per creare appunto quel quadro comune di regolamentazione delle cripto-attività a livello europeo, di cui si era precedentemente ravvisata la necessità, per evitare una frammentazione normativa che favorisse l’arbitraggio e che fosse in grado di assecondare quella natura irrimediabilmente senza confini di queste tecnologie.

Per questa ragione, la Consob si trovò a pubblicare il proprio Rapporto Finale con maggior fretta, per evitare che quanto svolto perdesse di valore ed interesse per effetto della Consultazione che era in corso e che era volta a creare una direttiva sulle cripto-attività.⁹⁷ Nel documento informativo richiamato sopra, la Consob aveva effettuato una proposta definitoria delle cripto-attività, al paragrafo secondo, denominato appunto “aspetti definitori”. Nello specifico, era stata posta in evidenza la necessità di improntare una definizione che richiamasse i tratti distintivi delle attività crittografate: l’impiego di tecnologie innovative, quali la blockchain e la DLT, così come definite dal D.L. 135/2018,⁹⁸ e la destinazione alla successiva negoziazione delle attività medesime. La Consob ha ritenuto opportuno definire una categoria specifica per poter creare una disciplina apposita e in grado di tener conto delle peculiarità dei tali asset, oltre che per poter effettuare una analisi caso per caso. Inoltre, si è preoccupata di distinguere quegli investimenti che rientravano nella categoria delle cripto-attività, ma che avrebbero potuto anche integrare quegli elementi che definiscono uno strumento finanziario, così come individuati dal T.u.f. In tali casi, viste le caratteristiche particolari di tali asset, sarebbe stato opportuno ricondurli alla categoria speciale appena definita e, di conseguenza, alla relativa disciplina. Negli altri casi invece, laddove l’attività, pur essendo crittografata, avesse verificato i criteri definitori degli strumenti finanziari o dei prodotti di investimento, avrebbe dovuto essere sottoposta alla regolazione armonizzata prevista, in quanto si collocano in un grado sovraordinato nella gerarchia delle fonti. In effetti, tali nozioni erano e sono contenute nella normativa unionale, segnatamente nella summenzionata Direttiva MIFID II, pertanto le autorità amministrative nazionali, quali appunto la Consob, sono vincolate ad operare coerentemente con esse. A ben vedere però, sebbene questa fosse la modalità definitoria inizialmente improntata dalla Consob, a seguito della consultazione, la sua posizione è mutata e ciò è stato rispecchiato nel Rapporto Finale. In particolare, alcuni dei soggetti partecipanti alla consultazione hanno ritenuto che le due caratteristiche assunte come criterio distintivo, pur essendo caratteristiche rilevanti, non consentissero di separare in via netta le attività in analisi dagli strumenti finanziari. Un primo limite che è stato ravvisato in varie risposte pervenute alla Consob è stato relativo al fatto che il finanziamento di progetti imprenditoriali, seppur potesse assurgere a spartiacque per distinguere quelle cripto-attività che possedessero natura meramente speculativa, allo stesso tempo tuttavia risultava essere normalmente correlato alla acquisizione di poteri di natura amministrativa o patrimoniale, rendendoli pertanto riconducibili a strumenti finanziari quali azioni ed obbligazioni. Ma non solo, sempre con riguardo alla destinazione a progetti imprenditoriali, si può ritenere che fosse opportuno tenere in considerazione in tale tentativo definitorio, anche quelle cripto-attività che non fossero legate a iniziative imprenditoriali, ma incorporassero diritti connessi ad asset illiquidi, quali beni mobili, immobili, opere d’arte e così via.⁹⁹ Altra questione sollevata riguardava il criterio della successiva negoziazione delle cripto-attività: essendo esse naturalmente destinate alla successiva negoziazione, si ritenne potessero essere ricondotte alla nozione di valori mobiliari e, conseguentemente, di strumenti finanziari.^100-101 Anche il requisito dell’impiego di tecnologie innovative quali blockchain o DLT non permetteva una netta distinzione: già l’ESMA, nell’Advice del 9 gennaio 2019,¹⁰² aveva ravvisato come i confini tra cripto-attività e asset finanziari tradizionali si stesse facendo via via più labile posto che anche i secondi stavano iniziando ad essere emessi e negoziati con tali tecnologie.¹⁰³ In conclusione, la definizione inizialmente fornita dalla Consob è stata da quest’ultima superata e, venendo quindi al contenuto del Rapporto Finale, l’autorità amministrativa ha in particolare fatto riferimento ai concetti di strumento finanziario e prodotto di investimento contenuti nel T.u.f., cercando di distinguere quelle cripto-attività che possano essere assimilabili agli strumenti finanziari di cui all’art 1, co. 2¹⁰⁴ del T.u.f. ed ai prodotti di investimento di cui all’art. 1, co. 1, lett. w-bis.1),¹⁰⁵ w-bis.2),¹⁰⁶ w-bis.3)¹⁰⁷ del T.u.f. Pertanto, la Consob ha semplicemente scelto di limitarsi a segnalare quei criteri, già esistenti nel D.lgs. 58/1998, per distinguere, tra le cripto-attività, quelli rientranti nelle categorie di strumento finanziario e prodotto di investimento¹⁰⁸ e che, in quanto tali, saranno sottoposti alla relativa disciplina armonizzata (MiFID II). Il suo intervento rimane comunque significativo ed utile ai fini definitori. In effetti, le cripto-attività possono svolgere numerose funzioni e possedere diverse finalità, pertanto distinguere quelle che presentano meno caratteri di finanziarietà è importante per definire la disciplina che sarà poi opportuno applicare.¹⁰⁹

La finanziarietà di un determinato asset può manifestarsi secondo diverse modalità ed avere contenuti diversi ed è bene che sia approfondita con riferimento a ciascuna categoria individuata dal MiCAR. Con riferimento agli EMT, il Regolamento prevede che si tratti di un mezzo di scambio (o pagamento, in base al considerando 9), e non uno strumento finanziario, conseguentemente. La distinzione, tuttavia, risulta essere estremamente labile in quanto, a seguito dell’emissione sul mercato, non è detto che il token mantenga le caratteristiche poc’anzi richiamate, che ne escludono la finanziarietà. Più nel dettaglio, nella fase di formazione dei prezzi nell’ambito delle varie piattaforme di negoziazione è possibile che si generino opportunità di investimento tali che gli operatori siano interessati ad ottenere un plusvalore derivante dal mero scambio degli asset e che tali interessi, per così dire, superino quello originario e squisitamente monetario.¹¹⁰ Inoltre, la stabilità del valore del token derivata dalla correlazione ad una valuta fiat risulta essere pur sempre una «stabilità relativa, essendo il token verosimilmente destinato a risentire delle fluttuazioni del tasso di cambio rispetto alle altre valute».¹¹¹ Problematiche simili possono essere rilevate in merito agli asset-referenced token (ART), per cui, seppur l’insieme degli asset che possono essere presi come riferimento sia definito, esso è abbastanza ampio da poter comprendere anche entità su cui si possa certamente speculare, discendendone quindi la possibilità di ravvisare la finanziarietà di tali strumenti, derivante dal contesto di mercato in cui si opera e dal contenuto dell’asset medesimo.¹¹² Analisi pressoché analoga è stata effettuata dall’ESMA, che a tale riguardo ha notato come la classificazione delle cripto-attività sia strettamente correlata alle specifiche caratteristiche e natura degli stessi, essendo pertanto necessaria una analisi case-by-case ai fini della qualificazione giuridica.¹¹³

Coerentemente con quanto esposto, una parte della dottrina ha ritenuto che si tratti di una definizione eccessivamente ampia, derivandone che l’applicazione delle norme di tale regolamento sarà subordinata ad una valutazione caso per caso della natura delle cripto-attività, sulla base di un’analisi che dia priorità alla sostanza sulla forma, ai fini della individuazione della funzione svolta dagli asset medesimi.¹¹⁴ In aggiunta, l’ampiezza di tale definizione comporta anche il rischio che, data la stretta correlazione delle discipline, possa generarsi anche una contaminazione tra il settore della finanza tradizionale e quello delle cripto-attività.¹¹⁵

4.1. [Segue] Le espresse esclusioni dall’ambito di applicazione del MiCAR

Come si diceva, la distinzione rispetto agli strumenti finanziari risulta essere sicuramente di non poco momento, in quanto ne deriva la disciplina applicabile alle attività in oggetto.¹¹⁶ Tuttavia, va riconosciuto che la classificazione basata sulla funzione svolta dall’asset richiede un’analisi molto complessa, che può indubbiamente creare ulteriori perplessità agli studiosi e, anche perché, questa impostazione contribuisce ad «accrescere il disorientamento degli studiosi che sono indotti a ritenere che gli asset virtuali debbano necessariamente trovare collocazione nel sistema finanziario, ed essere considerati a tutti gli effetti contratti finanziari».¹¹⁷ Come sottolineato in precedenza, una delle ragioni principali per cui si è deciso di introdurre una disciplina comune è stato consentire ai mercati di cripto-attività di svilupparsi in ambito europeo, nell’ambito di un quadro giuridico solido e comune per tutti quegli asset che non risultano essere riconducibili all’applicazione della previgente normativa comunitaria in materia di servizi finanziari (Direttiva MIFID II¹¹⁸). Questo ha portato, da un lato all’ampliamento della nozione di strumento finanziario,¹¹⁹ che attualmente ricomprende infatti anche quegli asset che possono essere emessi mediante tecnologia di registro distribuito; dall’altro, all’individuazione dell’ambio di applicazione della nuova disciplina, nonché delle espresse esclusioni dallo stesso. Essa si applica infatti solo alle cripto-attività non assimilabili a strumenti finanziari, depositi o depositi strutturati, secondo le definizioni della normativa unionale in materia di servizi finanziari.

Ne deriva che il Regolamento MiCA non si applica alle criptovalute che possano qualificarsi come strumenti finanziari, così come individuati dall’ art. 4, par. 1, num. 15, della Direttiva 2014/65/UE. Nel succitato articolo della Direttiva MiFID II, è possibile leggere che strumenti finanziari sono quelli definiti nella Sezione C dell’Allegato I. L’ESMA ha in merito rilevato che essendo la MiFID II una Direttiva, essa potrebbe essere stata recepita in modo, seppur leggermente, diverso nelle varie legislazioni nazionali, che potrebbero aver impiegato elencazioni restrittive oppure definizioni ben più ampie. Da ciò che ne deriva che un medesimo asset in uno Stato Membro potrebbe essere considerato come strumento finanziario ai sensi della Direttiva MiFID II, ma non in altre giurisdizioni, e da ciò quindi deriverebbe l’applicazione di una diversa disciplina e, conseguentemente, una violazione di uno dei principali obiettivi del MiCAR, ossia quello di creare un ambiente di assoluta parità di trattamento dei diversi fornitori di servizi di cripto-attività. Inoltre, potrebbe derivarne un fenomeno di regulatory arbitrage, ossia la scelta del sistema normativo per aggirare normative sfavorevoli.¹²⁰ Ancora, non si applica la disciplina del MiCAR nemmeno nel caso in cui le cripto-attività siano riconducibili alla moneta elettronica, di cui all’art. 2, n. 2, della Direttiva 2009/110/CE (E–Money Directive or the electronic money directive, c.d. EMD), salvo quando rientrino tra i gettoni di moneta elettronica ai sensi del Regolamento in analisi. In buona sostanza, la moneta elettronica “tradizionale” risulta essere esclusa dall’applicazione del Regolamento in analisi, salvo che si tratti di token di moneta elettronica, parliamo quindi di un’esclusione dall’esclusione citata.¹²¹

Inoltre, non si applica il MiCAR neanche in caso di depositi, così come definiti all’art. 2, par. 1, num. 3, della Direttiva 2014/49/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativa ai sistemi di garanzia dei depositi.

Infine, non trova applicazione neanche nel caso di depositi strutturati, di cui all’art. 4, par. 1, n. 43, della Direttiva 2014/65/UE (MiFID II).¹²²

5. Conclusioni e prospettive de iure condendo

La distinzione tra cripto-attività e strumenti finanziari non è una mera questione teorica ed ermeneutica, ma possiede importanti implicazioni pratiche per gli operatori del mercato, per gli investitori, nonché per autorità di vigilanza. In effetti, la qualificazione giuridica di un determinato asset digitale definisce il regime normativo da applicare e, quindi, gli obblighi in materia di trasparenza, autorizzazione e vigilanza e le tutele per gli investitori.¹²³

La definizione di cripto-attività fornita dal Regolamento MiCA è estremamente ampia e descrittiva. Questo consente, da un lato, di abbracciare una vasta gamma di asset digitali, ma, al contempo, genera difficoltà nel tracciare una netta linea di demarcazione con gli strumenti finanziari disciplinati dalla MiFID II. Possono così generarsi incertezze interpretative, in particolare nei casi in cui gli schemi normativi di MiCAR e MiFID II si sovrappongano.¹²⁴ Per esempio, i security token, pur essendo considerati strumenti finanziari assoggettati alla normativa MiFID II, condividono alcune caratteristiche con gli asset regolamentati dal MiCAR.¹²⁵ L’esistenza di aree in cui le due discipline si sovrappongono sembra altresì suggerire che il legislatore europeo abbia inteso adattare la preesistente normativa sugli strumenti finanziari alle caratteristiche degli asset crittografati, che vengono attratti, per così dire, in via forzata a tale disciplina.¹²⁶ Tale impostazione pare quasi sottintendere l’interesse del legislatore rivolto più alla fase della tokenizzazione degli strumenti finanziari e l’uso degli smart contracts, invece che alla vera e propria creazione di un mercato delle cripto-attività.¹²⁷ Una tale impostazione non è da considerare ottimale poste le notevoli differenze esistenti tra le due categorie di investimenti in analisi. Infatti, malgrado sia sicuramente in linea con il principio di neutralità tecnologica – sulla base del quale investimenti con analogo rischio devono essere sottoposti alle medesime regole¹²⁸ – ricondurre le varie categorie di cripto-attività alla nozione di strumento finanziario potrebbe generare fraintendimenti per gli interpreti e, soprattutto, per gli operatori. Per altro, una normativa frammentaria e incompiuta genera altresì il rischio che venga meno l’affidamento degli operatori e, di conseguenza, i loro investimenti nel settore medesimo, generando un rallentamento all’evoluzione di un sistema finanziario sempre più digitalizzato e decentralizzato.¹²⁹

In conclusione, possiamo ritenere che, allo stato attuale, ciò che consente di ricondurre una cripto-attività alla normativa MiFID II o MiCAR è il suo carattere di finanziarietà, da verificare secondo un approccio case-by-case e, soprattutto, di tipo look through, ossia prescindendo dal mero nomen juris dell’asset, ma verificando l’effettiva funzione espletata dallo stesso e le caratteristiche che possiede, considerando altresì la sua variabilità nel tempo.¹³⁰ Alla luce delle criticità esposte, possiamo verosimilmente attenderci che nei prossimi anni le autorità di regolamentazione dovranno affinare i criteri interpretativi per distinguere con maggiore precisione le due categorie. In un tale contesto, l’evoluzione degli interventi giurisprudenziali e di prassi avrà un ruolo centrale nella regolamentazione delle cripto-attività.